钟正生：复苏未竟
2022-07-02

    2022年5月主要经济增长指标回升，经济有走出疫情冲击的趋向，但复苏的程度较为有限。一是，复苏未竟，出口领先，出口带动工业增加值同比转正，但服务业生产指数同比仍低至-5.1%。二是，工业复苏，程度不一，大宗商品保供仍是工业生产的重要支撑因素，5月反弹的动能源于制造业，尤其是其中部分子行业。三是，投资回升，亮点不够，制造业投资略高于季节性水平，基建投资复苏的力度不及预期，房地产投资仍未见起色。四是，消费复苏，压制多重，零售消费的增长集中于必选消费、疫情相关和价格上涨领域，但消费复苏受疫情、消费意愿、房地产低迷等多重因素压制。此外，就业压力依然突出，年轻人口失业率进一步上行。
    一、复苏未竟，出口领先
    5月主要经济增长指标的当月同比均较4月有所回升，中国经济有走出本轮疫情冲击的趋向，但复苏程度较为有限，主要拖累因素消费和房地产投资的负面影响仍然较大。相比于3月的同比增速，只有工业企业出口交货值增速小幅超过了3月达到11.1%，与5月出口的超预期靓丽表现相契合，主要受益于疫情好转后产品交付及人民币汇率贬值。工业比服务业恢复情况要好，工业增加值当月同比转正至0.7%，而服务业生产指数当月同比仍低至-5.1%，特别是餐饮收入当月同比仍在-21.1%，商品零售亦为负增长。固定资产投资中，房地产投资仍是主要拖累项，基建投资复苏力度相对较强，制造业投资则呈现出了见顶迹象。
    二、工业复苏，程度不一
    5月工业增加值同比增长0.7%，仍然大幅低于3月疫情暴发之前的5%。工业产销率为96.4%，仍处于历史低位，体现疫情对物流的负面冲击仍然显著。
    分行业来看，大宗商品保供稳价仍然是工业增加值的重要支撑因素，但其拉动力量有所减弱；而受煤炭价格上涨影响，电热水供应业增加值进一步下挫；工业增加值反弹的动能来源于制造业。5月原煤产量同比维持在10.3%高位，焦炭产量同比升至5.9%，十种有色金属也反弹回到3月水平之上。但由于煤炭价格高企，发电量依然负增；由于房地产相关建筑业的不振，水泥、粗钢产量也仍显著负增。
    从已公布的制造业分行业工业增加值来看，一是，5月化学原料及制品业工业增加值反弹最为亮眼，超过3月增速水平，很大程度上源于由于欧洲化工品生产成本大幅上涨，国内外价差拉大，有利于国内化工品出口；二是，酒饮和食品制造业增加值当月同比基本恢复至3月水平；三是，有色金属、电气机械、计算机电子、黑色金属行业工业增加值增速与3月水平较为接近，复苏情况相对较好；四是，4月受冲击最大的汽车制造业，5月降幅收窄，对制造业工业增加值的反弹产生了较大贡献。
    三、投资回升，亮点不够
    5月固定资产投资当月同比回升至4.7%，仍显著低于4月的7.1%。其中：
    5月房地产开发投资完成额当月同比下降7.7%，比4月有所修复，但相比3月的-2.4%仍然下挫明显。考虑不含价格因素的房地产投资、销售、新开工、土地购置面积等指标，下降幅度更大：5月房地产销售面积当月同比小幅回升至-32%，且其环比创下近年来同期最高，房地产销售出现了边际修复的初步迹象；但房屋新开工面积当月同比持平于-39.2%，土地购置面积从4月低位反弹至-43.3%，房地产供给方面仍未见起色。从房地产开发资金来源看，也只有个人按揭贷款和定金预收款增速反弹相对明显，而国内贷款和自筹资金同比仍在进一步下降，体现当前房地产复苏的着力点主要在于需求端，对于供给端（开发商融资和监管指标）的支持有待实质加码，这也意味着本轮房地产投资复苏或将沿着“销售-房价-投资”的传导链条。
    5月基建投资当月同比回升至7.9%，但仍低于3月的11.8%。从环比来看，基建投资在4月增长显著弱于往年同期之后，5月只是回到与往年同期相近的水平，基建投资复苏的力度并不及预期。尽管5月地方专项债发行超过6000亿，但疫情对于财政收入和项目开工施工的影响依然明显，留抵退税政策的集中落实也进一步扩大了财政资金缺口。根据要在6月底地方专项债基本发行完毕的安排，6月政府债券发行或将显著放量，加之疫情好转、国务院调增政策性银行8000亿信贷额度等，预计基建作为稳增长的关键抓手有望在一定程度上加速增长。今年以来基建投资发力的领域主要是水利、公共设施管理、仓储、电力和燃气供应，而交通运输不再是发力重点。下半年增量财政政策工具对接的重点或将也围绕水利和新能源领域。
    5月制造业投资当月同比仅略微升至7.1%，显著不及3月的11.9%。从环比来看，制造业投资继3、4月份环比弱于往年同期后，5月略高于季节性水平，出口的较快复苏可能发挥了较关键作用。不过，从上市公司资本开支增速、工业企业产能利用率的领先意义来看，制造业投资的内生动能或已趋弱。当前制造业投资受到企业信心不足、地产需求下降（出口需求的不稳定性也已增强）、上游原材料价格高企三重因素的不利影响，制造业投资保持增长韧性，需要在稳定企业投资信心、引导企业释放技术改造及新动能投资需求方面，进一步发力。
    5月除地产、基建、制造业三大需求之外的“其它投资”当月同比进一步升至8.6%。其中，卫生和社会工作行业可能发挥了主要作用，其固定资产投资增速进一步上升至32.1%，或主要对应疫情防控领域；其次是农林牧渔业的固定资产投资恢复情况较好，与保障粮食供应和乡村振兴相关工作相联系。
    四、消费复苏，压制多重
    5月社会消费品零售总额当月同比增长-6.7%，仍显著弱于3月的-3.5%。其中，商品零售增长-5%，餐饮消费增长-21.1%，仅略好于4月的-22.7%。由于疫情的影响仍在主要城市延续，长三角地区物流仍受到严重影响，5月消费复苏的进展有限。
    从限额以上企业商品零售总额来看，5月只有家电音响类零售增速相比4月进一步走低。国务院《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中部署了稳定增加家电消费，北京、广东、郑州等地已开展家电消费刺激政策，这将有助于家电更新换代需求的释放。而零售消费的增长主要集中在食品饮料（必选消费品）、中西药品（疫情相关）、石油类（价格上涨），其它消费品类多为同比下滑，特别是，纺织服装、金银珠宝、化妆品等社交场景相关消费品，汽车、家具、家电等耐用消费品，建筑装潢等房地产后周期消费品。可见，消费疲软融合了疫情影响、消费意愿、房地产间接影响等多重因素，刺激消费的短期抓手是汽车（购置税减半新政）和家电，但有赖于居民收入预期和消费意愿的好转。
    5月城镇调查失业率回落0.2个百分点至5.9%，与2020年同期相当。但由于上海、北京等大城市的疫情暴发，31个大城市调查失业率进一步上行0.2个百分点至6.9%，16-25岁年轻人口调查失业率进一步上行至18.4%，就业压力依然突出、且结构上愈显严峻，稳增长的迫切性毋庸置疑。

（作者为平安证券首席经济学家）