汪涛：下半年经济复苏面临的不确定性
2022-07-02

    二季度中国GDP增速大幅减速 。下半年经济能否实现反弹，政策方面有何可期？
    二季度GDP同比增速从一季度的4.8%大幅放缓至 0.4%，经季调的环比折年增长率收缩10%。受二季度初疫情封控和供应链扰动拖累，几乎所有主要经济活动均较一季度转弱。消费受到了最显著的冲击，二季度社会消费品零售总额同比下跌4.6%，而没有包含在官方社会消费品零售统计中的服务业活动可能走弱幅度更大。防疫限制和市场情绪低迷也加剧了房地产活动走弱，二季度房地产销售同比下跌28%、投资同比下跌9%。基建投资和制造业投资同比增速较一季度有所放缓，不过其三年复合增长率保持较快增长。另一方面，尽管出口在4月明显走弱，但二季度整体的出口同比增速依然保持在13%（一季度15.8%）。在生产端，服务业增加值同比下跌0.4%，弱于工业和建筑业（第二产业同比增长0.9%）。
    二季度社会消费品零售超预期反弹至3.1%，但二季度整体同比下跌4.6%。6月社会消费品零售从之前的同比下跌6.7% 反弹至增长3.1%，高于预期（彭博均值同比增长0.3%）。随着线下场所重启、物流进一步改善，商品零售额从同比下跌5%转为同比增长3.9%，餐饮销售同比跌幅从21.1%大幅收窄至4%。6月主要产品销售全面改善。得益于政策支持和低基数，汽车销量同比反弹13.9%（5月同比下跌16%），贡献了消费品零售总额增速反弹的1/3。此外，服装、化妆品、日用品和家用电器消费均有所反弹、部分由于低基数。另一方面，6月房地产相关商品销售有所好转，但依然同比下跌。住户调查显示二季度居民实际消费支出从一季度的同比增长5.7%转为同比下跌4.5%。实际收入同比增速也从一季度的5.1%放缓至0.4%。
    6月房地产销售小幅改善，但新开工和房地产投资跌幅加剧。6月房地产销售同比跌幅从5月的下跌31.8%收窄至下跌18.3%，主要由于一些城市的积压销售集中网签确认、此前抑制需求释放，以及房地产政策放松。然而，高频数据显示7月前两周的房地产销售再度走弱。另一方面，6月新开工面积同比下跌45%、而5月同比下跌42%，房地产投资进一步下跌至9.4%。整体而言，二季度平均房地产销售下跌28%、新开工下跌44%、房地产投资下跌9%，均较一季度显著走弱（分别同比-14%、-17.5%和+0.7%）。此外，6月和二季度开发商土地购置面积同比下跌50%以上，表明未来新开工和投资依然承压。二季度开发商到位资金仍同比大幅下跌，尽管6月数据略有修复。不过，近期一些购房者暂停房贷还款可能导致预售资金管理再度收紧，开发商现金流进一步走弱，以及市场情绪低迷
    6月固定资产投资回升至同比增长5.8%，基建和制造业投资反弹。6月基建投资反弹至12%（5月同比增长7.9%），受益于显性财政资金支持及一些公共项目提前落地。其中，水利环境和公共设施投资同比增长18%、公共事业投资反弹24%，而交通运输投资有所放缓。制造业投资同比增速提高至9.9% （5月为7.1%），部分得益于积压投资需求释放。二者共同抵消了房地产投资跌幅扩大的影响，推动6月整体固定资产投资同比增长5.8%。然而尽管5-6月温和改善，但由于4月投资大幅下行，二季度整体固定资产投资同比增速从一季度的9.3%放缓至4.5%，主要组成部分均较一季度走弱。
    6月出口意外反弹，二季度整体增速仅小幅放缓。6月出口同比增速从此前的16.9%上行至17.9%，积压订单的进一步交付可以部分解释本次意外反弹。此外，尽管全球贸易总体需求走弱，但在全球供应链改善的情况下，中国似乎承接了一些增量需求，这也对应了IT产品的出口走强。另一方面，6月和二季度进口同比增速分别放缓至1.0%和1.7%，大宗商品和资本品进口均有所走弱。实际进口量大幅走弱表明内需疲软。IT零部件进口持续乏力，表明相关内外需均较为低迷。
    6月工业生产从5月同比增长0.7%进一步反弹至3.9%。6月工业生产改善主要受益于供应链扰动好转，投资活动反弹，商品消费小幅复苏，以及出口稳健增长。6月汽车行业增加值同比增速进一步反弹至16.2%（5月同比下跌7%），对整体工业生产增速反弹的贡献达60%。此外，电气机械和通讯设备行业增加值增长都有所提速，对应IT产品的出口表现改善。水泥和钢铁产量同比跌幅分别收窄至13%和3.3%，但都依然较弱。由于4月和5月的大幅走弱，二季度平均工业生产同比增速从一季度的6.7%放缓至0.6%。
    6月信贷大幅反弹，得益于新增银行贷款和政府债券发行走强。6月新增人民币贷款升至2.8万亿，强于预期、同比多增6900亿元。其中，新增企业中长期贷款跃升至1.45 万亿、同比多增6130亿元，较4-5月的疲软态势明显反弹。这表明随着6月防疫政策温和放松，一些积压的信贷需求得以释放。同时，中长期住户贷款依然低于去年同期水平，但跌幅明显小于4月和5月。此外，政府债券净发行量也升至1.6万亿。得益于此，官方社融和我们估算的信贷同比增速均升至10.8%，我们估算的信贷脉冲15个月以来首次由负转正。
    CPI同比增速微升，而PPI进一步放缓。6月PPI从5月的6.4%进一步放缓至6.1%。PPI走弱主要由于采掘业价格下行，以及加工业价格增速放缓。此前PPI高企带来的价格压力继续传导至中下游行业，不包括食品和能源的核心通胀同比增速从此前的0.9%微升至1%，仍相对温和。此外，防疫限制放松带动服务活动价格好转，旅游外出价格同比增速反弹至4.1%。同时，受益于低基数，食品价格同比增速从2.3%反弹至2.9%，其中猪肉价格走强，抵消了鸡蛋和蔬菜类价格走弱。整体而言，6月CPI同比增速从2.1%上行至2.5%。
    二季度政策支持已明显加码
    在疫情冲击之下，政策支持已经加码。2021年底中国已开始放松宏观政策，而政策支持在二季度以来明显加码。3月的全国人大会议上，政府设定了较高的增长目标和扩张性的财政政策。3月底疫情暴发给经济增长带来了较大下行压力，4月29日政治局会议之后政策支持力度明显加码。不过，相比2020年和2009年的宽松周期，目前整体的政策支持力度仍相对温和。此外，疫情及相关防疫限制也会影响政策宽松的效果。当然，部分政策支持措施尚未实施、或其效果并未完全显现，预计未来几个月会陆续落地。
    流动性宽松，利率下行，信贷增速反弹。4月央行下调了存款准备金率25个基点，释放长期流动性5300亿。此外，据报道银行下调了存款利率10个基点左右。此前的MLF降息和以上两项措施推动5年期LPR下调15个基点，这也有助于降低包括房贷在内的长期贷款利率。2021年底以来，MLF利率已下调10个基点，1年期LPR下调了15个基点，5年期LPR下调了20个基点。此外，央行已经增加3400亿再贷款额度来支持煤炭清洁高效利用、科技创新及养老。此外，央行近期增加了政策银行信贷额度8000亿、支持政策银行发行专项金融债券筹资3000亿元，支持基建投资。流动性支持加码和信贷政策放松（包括对基建相关信贷、开发商和房贷的限制放松）推动5-6月信贷同比增速上行，信贷脉冲15个月以来首次由负转正。
    增加退税规模、大幅加快发行地方政府专项债，今年财政预算案计划全年减税2.5万亿之上（其中1.5万亿为增值税留抵退税），在此基础上，5月政府宣布增加增值税留抵退税1400亿，并减少汽车购置税600亿（政策有效期2022年7月至12月）。深圳、上海、西安、郑州等部分地方政府发放了消费券或者出台消费补贴，来提振地方消费活动（如汽车、电子、家电等行业），不过整体规模较为有限。另一方面，2022年上半年地方政府专项债大幅提速、发行3.4万亿（已完成93%的年度额度），显著高于2021年上半年的1万亿。同时，政府加快并提前了项目审批，并要求强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。央行和银保监会也提出支持地方政府融资平台的合理融资需求，保障在建项目顺利实施、支持基建投资。
    但财政收入和卖地收入大幅下滑限制了实际财政刺激力度。由于疫情影响、经济增长大幅减速和增值税留底退税集中开展，二季度财政收入同比下降28%（一季度同比增长9%），导致上半年实际财政收入低于预算计划收入进度1.6万亿。另一方面，由于房地产市场下行，二季度地方政府土地出让收入同比下降35%，上半年则下降30%、低于预算收入进度1.1万亿。地方政府专项债券发行大幅加速（上半年同比多增2.5万亿）及地方政府融资平台管控的小幅放松弥补了基建投资相关财政和土地收入下降的影响，支持上半年基建投资同比增长9%。但是政府收入下降很可能限制了其他方面的投资和支出，因此上半年整体的净财政刺激可能非常有限。假设下半年随着经济复苏，财政收入有望有所恢复，且地方政府土地出让收入同比跌幅收窄至10%，我们估算全年实际整体政府收入较年度预算收入的缺口可能达2.5万亿或以上。除非政府大规模增加财政资金支持，无论是通过市场热议的在下半年提前下达且发行明年专项债额度、还是发行特别国债，否则全年整体财政扩张规模可能大幅低于我们此前的预测（相当于GDP的3%）。显然，鉴于经济下行压力大幅强于年初预期、且假设现行防疫政策没有明显转向，要通过增加政策支持以实现3%以上的经济增长还需要相当多的政策努力。
    房地产政策已进一步放松，但仍不足维稳市场。3-5月房地产活动大幅恶化，政府进一步放松了房地产政策。政治局会议要求支持改善性住房需求，并优化预售资金监管。与之对应，央行下调了首套房房贷利率下限20个基点，同时5年期LPR下调15个基点，这意味着住房贷款利率至少可以从此前的4.6%下调至4.25%。实际上，5月之前银行已下调实际房贷利率（60-70个基点），远高于同期5年LPR的下调幅度（5基点）。监管层表示支持开发商在在岸债券市场融资，并要求银行不能对开发贷抽贷。此外，多个地方政府下调了首付比例、并且放松了购房限制。然而，由于疫情及相关管控措施对销售和开发商融资造成了较大影响，且市场情绪比较脆弱，迄今为止的政策放松并不足以扭转房地产市场的下行趋势。对陷入危机的开发商缺乏清晰的解决方案和路径图，也抑制了市场情绪。
    高频数据显示经济复苏并非一帆风顺
    5-6月增长势头好转。二季度初出现的奥密克戎疫情导致供应链和物流受到扰动，进而导致消费和投资活动承压。此轮疫情对经济的冲击在4月中旬见顶，5-6月份随着防疫限制政策逐渐放松、供应链扰动情况改善，经济增长势头开始恢复。瑞银中国工业及投资指数同比跌幅从4月份的21%大幅收窄至6月份的3%，瑞银中国消费及服务业指数同比跌幅也从33%收窄至6%。
    然而，7月初经济活动再度走弱。随着部分一次性支撑因素消退，30个主要城市的房地产销售再次明显走弱、 7月上旬同比下跌46%（6月上中/下/旬分别同比下跌48%/增长30%/增长7%）。除此之外，7月份几个大中城市出现新一轮疫情反弹、并再次出台部分防疫限制政策，相关经济活动（尤其是线下服务业）再次承压。截至7月15日，全国中/高风险地区数量分别为339个和642个，较6月30日（1个/9个）大幅增加。受此影响，7月前两周18个主要城市的地铁客流量指数同比跌幅从6月的13%小幅扩大至14%。7月前两周整车货运流量指数依然同比下跌17%，不过较6月份的同比跌幅20%略有改善。另一方面，得益于国内供应链改善，近期出口表现稳健。受益于多地推出支持政策，汽车销售在7月上旬同比增长16%，依然比较强劲、但弱于6月的22%。整体而言，7月前10天瑞银中国工业及投资指数同比下跌8%，中国消费及服务业指数同比下跌20%，均弱于6月（尤其是其中下旬）。
    下半年经济复苏并非一帆风顺。朝前看，我们预计年内大部分时间现行的动态清零防疫政策不会出现明显调整。政府可能会持续微调和改进现行防疫措施，并尽力减少对供应链和生产的影响。不过，鉴于目前多地出现新一轮疫情，部分地区可能会不时出台相关的防疫限制措施。地方政府对疫情的尽早干预应有助于遏制疫情扩散，缩短封控措施时间和缓和封控措施强度，从而减轻对经济的负面影响。整体而言，考虑到防疫政策持续、不确定性犹存，下半年增长反弹幅度可能受限，尤其是消费和服务业活动。
    下半年宏观展望：政策支持加码，经济复苏面临挑战
    下半年政策支持有望进一步加码。财政政策方面，据报道政府可能在四季度提前下达部分明年的地方专项债额度，这是过去四年的常规政策操作。不过，据报道政府可能在四季度发行1.5万亿提前下达的专项债额度，这则与往年不同，以往这些额度通常在下一年一季度、而非当年四季度发行。此举有助于为今年底明年初的基建投资和地方政府开支提供资金支持，填补财政资金缺口，并避免由于今年专项债大幅前置到上半年而引发下半年出现“财政悬崖”。此外，鉴于地方政府收入远不及预期、考虑稳增长的需要，我们认为中央政府依然有可能在下半年发行特别国债以填补资金缺口。此外政府有可能实施更大规模减税降费，助力企业纾困解难，可能包括要求国企对经济实体让利提供补贴（例如国企减少租金和其他费用）。然而，考虑到市场情绪和对未来展望较为悲观，减税降费的乘数效可能有限。此外，准财政政策也可能会放松，包括温和放松一些地方政府融资平台融资约束、进一步增加政策银行信贷支持（比如扩大专项金融债发行规模等），从而推动下半年基建投资同比增速从二季度的8.6%增长到10%以上（低基数也较为有利）。
    货币政策方面，我们认为央行下半年有可能再次降准，或使用其他流动性管理工具和再贷款工具等释放更多流动性，但是下调政策利率的可能性较低（MLF以及央行回购利率）。我们认为中国的通胀风险低于多数发达经济体，但考虑到国内食品和猪肉价格可能推动CPI通胀上行（预计下半年平均同比增速为3%左右）、且其他主要经济体央行大幅加息，我们预计央行可能倾向于不再降低政策利率。不过，央行可能要求银行小幅降低LPR和/或房贷利率。政府可能继续放松信贷政策，包括指导银行向企业（包括开发商）和居民增加信贷投放，温和放松地方政府融资平台的融资约束等。尽管如此，若四季度政府并未提前发行较大规模的2023年地方政府专项债、且也未发行特别国债，由于今年地方政府债券发行大幅前置至上半年，整体信贷增速可能在7-8月见顶，之后温和回落。
    稳定房地产行业可能需要“超常规”措施。4月末以来，国内房地产政策放松持续加码。截至目前，已有超过100个城市放松了限购措施，房贷利率已下调40-80个基点，同时房贷发放也有所放松。但是受3月底以来防疫限制措施收紧的影响，政策放松的效果较为有限。尽管政策放松支撑居民购房意愿有所反弹，这也支撑了6月中下旬积压需求释放，但7月前两周房地产销售再次陷入同比大幅下跌。我们认为下半年房地产市场企稳恢复面临两大挑战。首先，疫情影响或持续存在，经济活动无法全面强劲复苏，失业人数可能增加、居民收入增速可能放缓，进而限制居民购房意愿和能力。其次，随着发生违约和可能违约的开发商数量增加，考虑到交付风险，潜在购房者也可能会倾向于暂缓购房。事实上，最近暂停房贷还款的趋势可能更广泛地扩散，不仅会导致房贷违约，还可能导致银行对房地产行业信贷收缩，开发商融资进一步受限。因而，政府可能需要推出“超常规”的措施，包括多种方式为开发商提供过桥贷款，以确保在建项目不会出现大规模的施工中断、交付延期。经济重启也很关键。
    防疫政策及针对性支持措施对劳动力市场和消费至关重要。受疫情及相关防疫措施影响，二季度劳动力市场恶化。官方数据显示6月全国城镇失业率为5.5%、依然处于高位，青年失业率则攀升至19.3%。不过，我们认为这些数据可能低估了劳动力市场的真实情况，因为部分外来务工人员或小商贩可能已在失业后离城返乡。我们预计未来防疫政策可能继续微调和小幅放松，经济活动和劳动力市场有望改善，但鉴于疫情不确定性持续存在，我们认为防疫政策改善幅度可能比较温和。如果防疫政策未出现根本性改变，政府还可以直接向低收入群体发放收入补助、或者提供消费补贴，但我们认为前者的可能性很低，而消费补贴的规模和范围都会比较有限。因此，我们预计下半年消费复苏比较乏力，许多服务业行业活动可能依然明显低于疫情前的水平。
    三季度GDP有望环比显著反弹，但是经济复苏路径面临不确定性。随着防疫限制较4-5月温和放松，此前政策宽松开始传导至实体经济，我们预计三季度GDP会环比显著反弹，环比折年增长率或达12.5%，不过同比增速预计仅为3%左右。随着四季度出口随全球经济走弱而放缓，政策支持动能及信贷增速见顶，我们预计四季度环比经济增长势头会有所放缓。然而，我们认为下半年的经济复苏路径不确定性很高。若国内疫情反复、新冠病毒出现更具传染性或致病性的新变种，受影响的地方政府可能会再次出台封控措施，或不时收紧出行限制。房地产市场之后可能在弱于预期的低位企稳，拖累相关重工业和建筑业需求和就业。上行风险包括经济刺激方案规模可能超出目前的市场预期，以及全球及国内疫情快速消退。因此，我们预计下半年经济复苏会经历一些起伏，反弹幅度可能远不及2020年二三季度。鉴于疫情和外部环境的不确定性，以及房地产行业的诸多挑战，我们对2022全年GDP增长3%的预测风险偏下行。

（作者为瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）