钟正生：四问“财政发力”
2021-09-08

    7月经济放缓压力开始明显体现，中国经济进入“被动补库存”阶段。无疑基建投资是稳增长的主要抓手之一。7月政治局会议明确指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物量”。专项债已在今年8月加速发行，8月建筑业PMI供需两端同时回升，或表明已在加码基建投资。
    由于今年1-7月财政支出后置，年内财政还有较大发力空间。不过资管新规过渡期将结束和理财产品净值化转型，城投融资趋于困难且隐性债务监管没有放松，地方政府为专项债对接项目解决配套资金的动力不足。而缺少收益率与要求相匹配的项目，对基建投资形成的约束相比资金问题更紧。因此，在储备项目不足这一问题解决前，不宜对后续专项债将明显拉动基建投资抱有过高期待。
    一、为何财政后置？
    今年两会确定的赤字率和新增专项债额度均超预期，但实际财政支出并不积极。今年财政赤字率3.2%、新增专项债额度3.65万亿，均明显高于市场预期的2.8%-3.0%和3万亿以内。但实际财政支出却明显“后置”，今年1-7月公共财政支出两年平均增速为0%、政府性基金支出两年平均增速为5.4%，都明显低于各自的两年平均收入增速4.7%、10.2%。
    我们认为，今年财政支出“后置”的原因主要有两个：
    第一，上半年中国经济维持较强韧性，财政发力的必要性不强。今年一季度GDP同比18.3%、两年平均同比5.0%。4月政治局会议强调“要用好稳增长压力较小的窗口期”，表明中央认为二季度稳增长的诉求较低。聚焦到财政政策上，4月政治局会议定调是积极的财政政策要落实落细，兜底基层“三保”，发挥对优化经济结构的撬动作用。
    第二，财政纪律约束和“政府杠杆率要有所降低”的诉求。2020年底中央经济工作会议强调，要“抓紧化解地方政府隐性债务风险工作”，此后在全国财政工作会议、省部级干部建立现代财税金融体制专题研讨班座谈会等多个会议上，都重申了要高压治理隐性债务。此外，3月15日国常会指出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，3月31日国常会指出“引导地方利用财政收入恢复性增长合理降低政府杠杆率”。
    财政纪律强约束和“政府杠杆率要有所降低”的诉求对财政支出有两方面影响。一是，用于基建的支出放缓，因为基建项目配套融资变得更困难。1-7月城乡社区事务、节能环保、交通运输和农林水事务，这四个基建相关的财政支出都是负增长，成为财政支出的主要拖累。二是，降低政府杠杆率，必然意味着要控制政府新增债务规模，进而拖累财政支出增速。不过专项债8月开始加快发行后，今年控政府显性杠杆率难度较大，更可能是要控制隐性债务。
    二、财政何时发力？
    7月财政支出未见明显发力迹象，月底召开的政治局会议定调财政发力，以推动在今年底明年初形成实物工作量。8月中上旬公布的7月主要经济数据全线不及预期，近日公布的8月官方制造业PMI印证中国经济进入“被动补库存”阶段，而非制造业PMI则降至疫情后的低点。稳增长诉求进一步上升，或需在更早时间形成实物工作量。由于资金募集到形成实物工作量之间需要时间，政策需打点提前量。目前来看宏观政策定调已变得更积极，财政也已经在发力了。
    第一， 7月经济数据公布后，政策定调更积极。7月政治局会议对下一阶段政策的定调比4月会议更加积极，明确指出要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间，体现了政策的前瞻性。在全线走弱且明显低于预期的7月经济数据公布当天（8月16日），国务院常务会议即指出“要针对经济运行新情况加强跨周期调节”、“各地区各部门要密切跟踪经济形势变化，优化政策组合”。8月17日国家发改委举行新闻发布会，指出“确保专项债券发行后能够及时投入项目建设、尽早形成实物量”。对比可知，在7月经济数据出炉后，政策更加注重根据经济形势灵活调整，以财政为抓手的稳增长力度或已在加码。
    第二，8月新增专项债发行已提速。今年1-7月新增专项债发行1.36万亿，发行进度只有39.1%。8月各省市自治区和新疆生产建设兵团计划发行新增专项债6643亿，实际发行4885亿，是今年以来单月发行规模最高。截至9月5日，目前已披露的9月新增专项债发行规模约为4700亿元。由于部分8月延期发行的新增专项债推迟到9月，9月新增专项债发行规模或超过5000亿元。目前多地预留专项债额度到今年年底，我们认为四季度各月可能都有新增专项债发行。发行时间窗口拉长，可以让地方更好完成项目储备等前期工作。
    第三，冬季低温对基建施工的影响可能弱于市场预期，但从财政发力到形成实物工作量之间需要时间。为确保今年底明年初、甚至是在更早的时间能够形成实物工作量，财政政策现在就应行动。
    有观点认为，低温会影响到四季度基建施工，因此基建项目现在就需要动工了。天气因素对基建投资的影响可能比市场主流观点要弱。近年来，各月基建投资额占全年比例具有较强的季节性规律：9月占比通常是下半年高点，四季度各月逐步回落，但回落幅度并不大。2016年至2020年，9-12月基建投资额占全年比例的均值分别为10.4%、9.8%、9.6%和9.7%，基本保持平稳。
    图1：四季度基建投资占全年比例虽较9月有所回落，但整体保持平稳

　　我们推测，原因可能在于中国基建投资主要集中在中部和南部地区。2017年北京、天津、河北、山西、陕西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、新疆、西藏、青海、甘肃、宁夏这14个省市自治区基建投资4.67万亿，占全国基建投资完成额的27.6%。中部和南部省市自治区基建投资占全国比重接近四分之三，而这些地区冬天暖和，基建项目施工受温度影响相对较小，因此能够支撑基建投资四季度各月保持平稳。
    基建项目从筹备到形成实物工作量之间需要时间，而非冬季低温的影响，是财政现在就需发力的主要原因。基建领域的实物工作量主要是指已经形成的、可以用实物单位计量的建安工程数量，比如修了多少公里高速公路、累了多少立方河堤、铺了多少米输气管道等。基建项目多数由财政主导，“前期准备→项目立项→资金筹集→资金拨付→项目开工→形成实物量”这个链条上的每一环节都需要时间。
    因此，考虑到时滞，财政政策确需尽早行动，确保能够如期形成实物工作量。
    三、财政发力空间几何？
    财政政策作为托底经济的主力，年内还有多大发力空间？我们从执行预算、财政超收后可支出规模增加两个情形，来定量测算今年8-12月的财政支出空间。
   （一）预算执行
    根据《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》，2021年全国一般公共预算支出25.0万亿元，同比增长1.8%；全国政府性基金预算支出13.1万亿元，同比增长11.2%。今年1-7月公共财政支出13.8万亿元、全国政府性基金支出4.9万亿元，两者年内剩余的预算支出规模分别为11.2万亿元和8.2万亿元。
    假定今年上述两本账的预算支出额正好完成，即实际支出额等于预算额，那么今年8-12月公共财政支出同比0.1%、政府性基金支出同比26.0%，两年平均同比分别为5.4%和32.1%。今年8-12月两本账支出合计同比增长9.6%、两年平均增长14.6%，都明显高于今年1-7月的0.4%和1.3%。
   （二）财政超收
    今年设定的财政收入目标偏保守，存在超收可能，这会增加财政支出可动用的资金规模。
    假定今年1-7月公共财政收入占全年实际收入的比例，和2017-2019年同期比例65.5%持平，则可估算得今年全年公共财政收入为21.0万亿，超收6.4%。若收入全部用于支出，在调入资金及使用结转结余16800亿元、赤字35700亿元不变的情况下，今年8-12月公共财政支出规模为12.5万亿，同比增长11.4%，两年平均增速为11.2%。
    使用相同方法来估算政府性基金超收情况。各年1-7月政府性基金收入占全年实际收入比例相对稳定（2017年-2019年分别为46.2%、48.6%和45.8%），我们使用和上面估算公共财政收入相同的方法，假定今年1-7月政府性基金收入占全年比例，持平于2017-2019这三年对应比例的均值46.9%。这样可估算得今年全年政府性基金收入为10.5万亿，和今年政府性基金预算收入额相比超收11.4%。这样，今年8-12月政府性基金支出规模为9.3万亿，同比增长42.6%，两年平均增速为40.6%。
    在上述假定下，今年8-12月两本账支出规模为21.8万亿，同比增长22.8%，两年平均增长21.3%。两种情形下，今年8-12月各项的两年平均支出增速均明显高于1-7月，年内财政确有较大发力空间。

　　我们认为上述两种情形中，实际支出按预算额执行的概率更高。一是，近年全国公共财政支出预算偏离度在收窄。考虑到7月政治局会议的政策定调是做好跨周期调节，今年公共财政支出大规模偏离预算额的概率不高，公共财政超收部分可能用于补充结转结余账户。二是，政府性基金虽然以收定支、不列赤字，但可以调入一般公共预算或者结转下年使用。在财政部的统一部署下，今年部分专项债将预留到12月发行，以在明年初形成实物工作量。这部分今年发行、明年使用的专项债，属于结转资金，不纳入到今年的政府性基金支出中。
    四、基建投资会明显反弹吗？
    基建投资是这次财政托底经济的着力点，历史上与当前相似的是2018年三季度。为应对经济下行压力，当年7月23日的国常会指出要有效保障在建项目资金需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。此次会议后，市场对基建投资反弹有很强预期，但实际结果并不理想。基建投资累计增速继续回落，2018年全年增速只有1.8%，远低于2017年的增速14.9%。2019年基建投资继续低迷，全年增速为3.3%。
    借鉴2018年经验，我们认为对本轮基建投资回升的幅度同样不宜高估。核心逻辑在于，基建投资资金来源中，财政资金占比不到二成，主要是自筹和债务性资金。在隐性债务高压监管下，地方政府为基建项目配套融资的动力不足，而且即使是有意愿，也面临着难度。加之，多数项目的现金流回报率较低，缺少合适项目来对接专项债资金。
    1、财政资金占比不足两成，专项债发行加快难解基建融资难题
    国家统计局将基建投资的资金来源分为国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五类。国家预算资金就是财政预算资金中用于基建投资的部分。从国家统计局的指标解释来看，财政四本账中“用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报”，按照这一定义，政府性基金支出投向基建的部分也被算入到国家预算资金。而专项债收支是纳入到政府性基金预算的，因此专项债所募集资金用于基建的，也会纳入到国家预算资金中。国内贷款和利用外资比较好理解。自筹资金包括企事业单位自有资金、股东借入资金、项目公司借入资金，其他资金包括城投债、社会集资和个人资金等。
    基建投资资金来源中，来自财政，即国家预算资金的比例不足两成，主要来自债务性资金，因此地方政府解决配套资金的意愿和能力，是决定基建走势的关键因素。2018年之后，基建投资持续低迷，一个主要原因就是地方债务监管持续收紧，违规融资将“终身问责，倒查责任”，从而导致地方政府和城投平台为基建项目融资的动力不强。基建投资中的国内贷款和自筹资金，从2017年的23399亿和87587亿，收缩到2019年的22582亿和82303亿，这是近年来基建投资实际到位资金停止增长的主要原因。
    目前来看，专项债发行提速将改善基建投资来源于财政的资金。但占大头的基建配套资金，在隐性债务治理化解压力下，其融资困境短期很难缓和。从总量上看，2020年末城投有息负债48.1万亿，同比增长13.0%。从各省市看，2020年全国有21个省市自治区的城投有息负债超过地方政府显性债务，有18个省市自治区的宽口径债务率超过400%。可见，地方政府面临着艰巨的隐性债务化解压力。
    今年7月政治局会议强调要“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，意味着地方官员需要对区域内的债务风险、金融风险负责，这是对过去地方政府违规融资、无视债务堆积问题的有力纠正。可见，隐性债务监管仍在升级中，地方政府为基建项目筹集配套资金的动力和空间，与2018年相比大概率会进一步减弱，这将制约地方专项债发行所对接项目的开工和施工节奏。
    2、缺项目制约更重
    与资金问题相比，合适项目不足对基建投资形成实物量的约束更紧。今年专项债发行进度慢的一个重要原因，就是2019年10月限制新增专项债用于土储项目后，新增土储专项债规模一直为零，但其他合格领域又没有那么多项目来对接。8月专项债加快发行后，资金闲置问题大概率会更严重。
    用专项债来对接基建项目本身就存在难度。众所周知，基建项目具有正外部性，它所产生的社会效益并没有完全体现在现金流回报上，这也是基建投资需要政府来主导的原因所在。但按照规定，专项债需要遵循市场化原则发行和使用，它所对接项目现金流需能够自平衡。为使专项债能够成功发行，夸大现金流预测屡见不鲜，甚至某省还出现过有三笔专项债资金的部分资金用于同一项目，但这三笔专项债募集说明书中对该项目现金流的预测出现较大差异的例子。
    从城投平台投入资本回报率ROIC持续下滑中，也能看出实际现金流符合专项债要求项目的稀缺性。2017年隐性债务高压监管之前，城投平台是基建项目投资的主要承担者。因此，可以把城投平台的投入资本回报率ROIC近似看作是基建项目的回报率（如果考虑到城投平台还参与了土储、棚改这些非公益性项目，基建回报率要比城投平台的ROIC更低）。城投平台ROIC中位数在2011年见顶后持续回落，2020年降到了1.2%，明显低于专项债成本。
    2021年是十四五规划的第一年，但通过提前推进十四五重大项目来解决今年优质项目稀缺这一难题的概率较低。这是因为：第一，各省市自治区两会召开时间早于全国两会，地方十四五规划颁布时间也比全国的更早，今年各省市已对十四五时期重大项目做了部署，且与全国重大项目是相匹配的。从十三五时期广东、福建和四川这三个投资大省公布的重大项目当年计划投资完成额看，其投资计划规模整体是逐年增加的。因此，今年作为十四五时期的第一年，十四五重大项目在年内密集投资的概率不大。第二，多数省市在上半年就公布了全年重大项目投资计划，而1-7月基建投资未见明显回升。这就表明，某种程度上缺项目是已经考虑到了今年重大项目后仍是如此的。在存量项目没有超预期进展的情况下，今年新增重大项目的可能性较低。第三，重大项目尤其是中央财政主导的大型水利、国家级交运项目、铁路和电力等项目，开工前需要做各项准备工作，将以后年份的重大项目大规模提前到今年开工的概率低。
    总的来说，我们认为，导致2018年后基建项目持续低迷的地方债务严监管和缺少优质项目这两个约束条件，目前并没有出现积极变化：化解隐性债务风险的要求下，财政纪律难以放松；十四五重大项目有些“远水解不够近渴”，对解决今年项目稀缺性的作用不大。尽管目前地方专项债发行加速可以给基建投资带来增量资金，但缺少项目和配套融资难仍会制约专项债对基建项目实物工作量的拉动。今年专项债“发完用不完”是大概率事件，不宜对专项债拉动基建投资增速明显回升有过高期待。

（作者为平安证券首席经济学家）