杨峻：债市信用危机爆发，没有一片雪花是无辜的
2020-12-02

    2020年以来，债券型基金的投资者可谓操碎了心。先是五六月份因市场利率上扬，债基净值普遍回撤两个百分点，然后是近期在华晨汽车和永城煤电债券接连违约的带动下，多只AAA信用评级的国企债券遭到市场集体折价抛售。踩雷的债基最大回撤超过13%，跌出了股基的样子。
    近期AAA信用评级债券接连违约及被折价抛售事件的影响，远不止债基投资者那十多点的损失，整个市场可能都要为这场无序违约的信用危机埋单。
    尽管2014年以来，债券违约已越来越常态化，但违约信用债的发行主体大都是风险较高的民营企业。哪怕是上海华信、中民投、海航集团等存量债券余额超200亿元的AAA评级民企违约，因市场已有预期，并未产生明显冲击。但最近，个别AAA级国企主体的债券，出乎大部分投资者预期“突然”违约，加剧了债券市场价格波动。这两天行情上蹿下跳，出现了一定程度的市场恐慌情绪，甚至有人说这是“信用债市场的至暗时刻”。
    下面简单谈一下对目前债市信用危机的几点看法：
    第一， 这次债市信用危机对来之不易的企业信用体系形成不小打击。
    从目前公开的信息看，这次债市信用危机主要是由于市场对发债企业恶意逃废债的担忧引起，这可能会对中国好不容易建立起来的企业信用体系造成打击。这些年，中国一直在推动社会信用体系的建立，倡导提升企业直接融资比例，付出了巨大努力。但这一次的信用债违约事件，如果真是由恶意逃废债引起，无疑将动摇信用体系的根基。如让当前无序的信用违约持续下去，20余年积累的市场信用体系可能毁于一旦。
    在这次违约事件中，没有人能独善其身。发债主体本身是否真的恶意逃废债，财务造假，虚假披露？在债券发行过程中各个主体是否都已经做到勤勉尽责？债券评级公司是否给出了合理的评级，还是套路地收钱办事？债券主承机构尽职调查是否到位？债券投资经理是否对底层公司做了充足的研究，还是只看评级，抱持着“AAA国企信仰”就无脑买入？
    一个好的信用体系弥足珍贵，它的建立需要各方多年努力，但崩塌可能只是一瞬间，犹如一颗老鼠屎坏了一锅粥。个别债券违约看起来是单体事件，但其所带来的连锁反应，对信用体系的打击，才是让我们细思极恐的。
    第二， 违法违规成本太低，变相助长企业作恶。
    这些年，不管是国企还是民企，财务造假、恶意逃废债等违法违规行为屡禁不止。究其原因，还是相关的法律法规制度不完善，违法违规的成本太低。那些财务造假或逃废债的企业和相关负责人基本都逍遥法外，导致类似行为愈演愈烈。
    相对于欧美对财务造假等经济犯罪动辄十多年牢狱之灾和上千万美元的处罚，中国对财务造假等违法违规行为处罚偏弱，也让很多人甘愿铤而走险。而且市场上一些财务造假案例最后的处罚结果并没有让大家充分知晓，市场的感觉甚至是不了了之。应该让那些造假的主体、相关责任人都付出足够大的代价，并且广而告之，才能真正起到震慑作用。
    对作恶的人惩罚过轻，也是在变相助长作恶。市场秩序指望自律远远不够，必须要政府监管的强力介入，做到有法可依，执法必严，违法必究，从源头上遏制类似的违法违规行为，为健康的信用体系建好护城河。
    第三，“刚兑信仰”不再，债券资管产品也要做好投资者适当性管理。
    债券市场的参与者基本都是金融机构等专业投资者。之前债券市场也屡有暴雷，但更多影响的是专业机构的自营盘。这次由于出事的是备受资管产品青睐的高评级国企信用债券，直接将风险传导到了资管体系，从而影响了众多散户投资者。他们是否准备好了承受这样的损失？
    资管新规实施后，过往在投资者心目中“都能实现预期收益”的债券型产品已经一去不复返。但很多资管机构还抱持着对固收产品的“刚兑信仰”，向投资者宣传债券型基金是理想的银行理财替代产品。事实上，其收益波动远超原先的银行理财，债券牛市时持有一年收益能到7%-10%，债券熊市时持有一年甚至会出现亏损。
    这要求资管机构一定要做好投资者适当性管理。债券本来就不是刚兑的零风险资产，甚至未必是中低风险产品，并不适合所有人。投资者参与债券型产品投资前，需充分了解产品的风险收益特征，要有收益波动的心理预期，甚至产品踩雷后净值暴跌的心理准备。
    第四，这次债市信用危机也不全然是件坏事，它用血的教训促使我们思考风险管理的重要性。
    2014年以前，国内债券市场都是零违约，债券投资经理凭借“城投信仰”、“国企信仰”，胆子有多大收益就有多高。但2014年以后，特别是近三年债券违约事件高发让盲目信用下沉的投资经理纷纷掉了饭碗。过往仅凭借分析公开数据以及信仰加持，已无法在今后信用风险高发的市场环境中生存。这次连AAA国企债券都发生违约更证明了这一点。这次违约事件也体现出了各家机构核心风控能力的差异，有的基金踩雷，有的基金却提早看出风险及时退出。
    笔者一直和一些年轻的做信贷的朋友说，真的要了解一家公司，一定要深入企业，通过真正接近这家公司的渠道了解，多方尽调求证，才能正确把握企业的信用状况。天下没有免费的午餐，看上去诱人的高利率背后必然有其原因。
    在笔者看来，做债券要像银行信贷员一样沉下去看到本质，不是简单看个评级就够了。如果想偷懒，那就去买利率债，不要碰信用债。何谓信用债，意思就是通过承担信用风险获取收益。但目前一些债券研究员真的具备对信用风险把控的能力吗？事实上，这次违约的两家国企，在今年疫情的环境下，经营情况已经出现严重问题，有家公司员工工资都拖欠几个月了。稍微有点风险管理意识和能力的投资机构早就该察觉并采取行动。拖到违约才恍然大悟，大骂企业甚至政府不讲信用的机构和投资经理，应该先检视自己的风控有没有做到位，是不是有严重的疏失才对。这次违约事件再次唤起大家对风险管理的重视。对于任何金融业务，没有想当然的安全，持续做好风险管理是永恒的主题。
    躺着赚钱的时代已经过去，“刚兑”确实打破，只是用了一种让大家都很痛苦的方式。痛过之后，方能领悟。这次信用债危机如果能引起大家深度反思、检视自己，刺激利益各方做到勤勉尽责，共同为市场健康发展努力，从长远来看反而是件好事。
    写到这里，笔者的手机上又跳出两条消息，一边是永煤债兑付了利息，一边是包商银行65亿二级资本债全额减记。投资千万条，风控第一条。风险管理是门技术，更是门艺术，业务精进无止境。
    雪崩的时候，没有一片雪花是无辜的

（作者为腾讯金融科技副总裁，原平安集团副首席风险执行官）