赵伟：疫情下的经济转型
2020-07-07

    2020年过半，而新冠肺炎疫情影响尚未完全平复、海外不确定性仍在继续发酵；下半年宏观形势与市场预判，存在较多争议。本文尝试对经济形势和政策思路等，展开系统讨论。
   “政策底”夯实，财政、货币协同发力，守住“六保”底线
    1.“政策底”夯实，稳增长重在托底，坚守“六保”底线。
    2020年初以来，新冠肺炎疫情对中国经济社会的冲击前所未见，微观企业经营压力、居民就业等民生问题凸显。在疫情冲击下，一季度GDP同比下降6.8%，为1992年公布单季数据记录以来，首次出现负增长；天眼查数据显示，一季度全国46万家企业倒闭，新公司注册同比减少29%。企业部门的经营压力，还通过就业市场向居民部门传导；2月以来平均城镇调查失业率在6%上下波动、创有数据记录以来最高，新增就业人数同比减少超过两成。
    2月中旬以来，伴随国内疫情逐步平复，政策重心从疫情防控逐步向经济问题等切换，并首次提出“六保”重点任务，其中“保市场主体”“保居民就业”排序靠前。在政策导向上，4月17日中共中央政治局会议首提“六保”，此后中央层面多次强调“加大稳企业保就业力度”。从具体政策举措来看，前期系列减税降费、三批次共1.8万亿元的专项再贷款再贴现等，重点为企业纾困；扩大企业失业保险稳岗返还范围和力度等、加大就业扶持等，均为保就业的重要举措。
    5月以来，中央政治局会议、两会等重要会议陆续召开，“政策底”进一步夯实，“稳增长”思路重在托底、守住“六保”底线。政府工作报告要求“优先稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战”，着力引导各方面集中精力抓好“六稳”“六保”；体现出“稳中求进”的工作基调和重在托底的工作思路；提出“出台的政策既保持力度又考虑可持续性，根据形势变化还可完善”，为可能的政策调整留空间。
    2.财政积极扩张、货币政策加大支持，协同发力进行托底。
    积极的财政政策已经明确“更加积极有为”，通过提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债券等方式，以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。其中，2020年安排一般财政实际赤字6.76万亿元（2019年为4.85万亿元），对应实际赤字率在6.5%以上（去年为4.9%），创下历史新高；从广义财政来看，2020年安排特别国债1万亿元、地方专项债3.75万亿元，共约11.5万亿元广义“赤字”，比2019年增加约5.5万亿元，规模明显扩增。从用途来看，2020年全年一般公共预算收入预计将低于上年，在一般财政重点支持“六保”的情况下，更多要通过抗疫特别国债、地方政府专项债券等渠道，来增加政府投资。
    经济承压、财政减收背景下，财政“开源”成为关键问题；今年拟盘活财政存量资金或超过2.5万亿元，将成为财政空间的重要贡献项。财政存量资金，主要来自结转结余、计提基金，这和往年财政超收、财税管理体制等有关。近年来，政策一直在积极推动财政资金的存量盘活，但执行进度相对缓慢，这与资金统计、自行“盘活”“二次沉淀”等问题有关。在疫情加大经济下行压力、财政收支平衡压力较大的背景下，政府工作报告明确要求，“各类结余、沉淀资金要应收尽收、重新安排”，盘活力度和决心空前。大规模的财政盘活存量资金，可能成为财政空间的重要弹性项，其支持效果值得密切跟踪。

    疫情防控期间，线下消费活动处于停摆或半停摆状态。伴随着疫情影响的减弱，部分线上消费活动向线下回归或将逐步显现。
    与此同时，政策加大减税降费及金融支持力度，支持企业内生动能的修复。为应对疫情冲击、加大对市场主体的支持力度，今年推出了阶段性免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴费，减免小规模纳税人增值税，免征公共交通运输、餐饮住宿等服务增值税，减免民航发展基金、港口建设费等举措；小微企业、个体工商户所得税缴纳也一律延缓到明年。这些政策的减税降费规模超过2.5万亿元。此外，还将通过引导利率下行、发放优惠贷款等方式，推动金融系统向企业让利1.5万亿元。
    货币政策层面，下大力气疏通货币传导，创新直达实体经济的货币政策工具，加大对中小微企业融资支持；与财政、投资等政策配合，支持稳就业。近年来，中小微企业“融资难、融资贵”现象较为突出，疫情影响进一步加大了中小微企业现金流压力。货币政策或更加注重提高金融支持针对性和精准度，除再贷款再贴现、定向降准等工具外，或创新小微企业信用贷款支持、融资增信等直达实体经济的货币政策工具，强化对稳企业的金融支持。
    3.“转型”背景下，稳增长不走老路，结构发力、重视与防风险的再平衡。
    2011年以来，中国经济开启结构转型，政策思路也在动态调整，淡化总量目标，坚持加快结构调整。2015年底，中央层面首次正式提出“供给侧结构性改革”；近年来，宏观调控政策思路一直一脉相承，始终强调以“供给侧结构性改革”为主线、“稳中求进”为政策主基调，经济下行压力加大的时候，也坚决不走大水漫灌“老路”，今年疫情干扰下亦是如此。
    传统稳增长手段中，最重要的两个抓手莫过于“基建”和“地产”；有别于过往，本轮稳增长总体呈现出“重基建、轻地产”的结构特征。中央政治局会议、政府工作报告等重要会议和文件，反复重申“房住不炒”的政策定位，地方政府的房地产政策调整，也多以纾困为主。
    基建投资“喜新不厌旧”，积极培育5G、工业互联网、人工智能等新型基建，兼顾交通水利、“旧改”等传统基建“补短板”。4月政治局会议提出，“加强传统基础设施和新型基础设施投资”；政府工作报告提出，重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设。各地方出台的重大项目规划，也向新型基建和新兴产业倾斜。比如，江苏省的130个重大产业项目中，有70个属于战略性新兴产业，其中40%以上是新一代信息技术产业项目。而在体量上，传统基建仍占主导，重大交通水利工程、老旧小区改造、新型城镇化建设等，也是基建投资的发力方向。东部地区“补短板”项目，主要集中在医疗卫生、教育和居民保障等领域；西部地区由于传统基建发展仍有短板，高速公路等“补短板”基建项目规模依然较大。
    货币政策方面，思路也较为明晰，不搞“大水漫灌”，在平稳流动性、引导融资成本下降的同时，更加注重对中小微企业的融资支持。2月以来，央行加大资金投放、引导市场利率下降，降低实体融资成本、“放水养鱼”；与此同时，更多运用定向降准、再贷款再贴现等，定向加大对中小企业的融资支持，帮助托底经济和稳定就业。5月以来政策思路进一步明晰，政府工作报告强调，强化对稳企业的金融支持，创新直达实体经济的货币政策工具；李克强总理强调“采取的措施要有针对性”“摸准脉、下准药”。

    “经济底”确立，宏观经济将在渐进修复通道中“一波三折”
     1.逆周期调节结构发力，政府相关投资修复较快、持续性较好。
    在稳增长政策加码背景下，与政府行为关联较大的基建投资修复节奏较快，5月单月投资已经重新回到两位数增长（今年前2个月增速为-26.9%），未来一段时间仍将是维稳经济的重要力量。结构上，以中央投资占主导的电力热力燃气及水生产和供应业，前5个月累计同比增长13.8%，5月单月增速甚至接近30%。近期稳增长加码下，地方债提前下达3批额度、规模接近3万亿元，地方政府融资明显快于去年同期，为基建项目施工提供资金支持。向后展望，年内特别国债和地方债的额度还余下2.98万亿元，较去年同期多增1.38万亿元（今年前5个月较去年同期多增1.24万亿元），有望对基建投资增长形成持续支持。
    结合项目新开工和建设周期来看，政府相关投资可能也将具有较好的延续性。我们从专项债的投向梳理中可以发现，4月之后新开工项目的占比明显增多，其中4月、5月新开工项目占比达46.6%，远高于一季度的26.6%；据不完全统计，4月-5月专项债支持的项目，计划总投资规模达6.1万亿元。其中，新开工项目的建设周期平均在三年左右，相关项目稳增长效果的连续性有一定保证。
    地产投资前期修复相对较快，在一定程度上与交付压力较大有关。今年3月，房地产投资单月同比增速率先恢复正增长，增速逐步回升。3月-5月地产投资当月同比增速分别为1.2%、6.8%、8.4%，恢复较快，或与房企加快赶工预备交付等有关。以代表性上市房企在年报中披露的2020年规划来看，代表性上市房企2020年计划竣工面积增速31%、远高于2017年和2018年水平，年内交付压力仍然较大。
    疫情冲击下，不同能级城市居民部门加杠杆能力的影响可能并不相同，一线、二线城市恢复可能相对较快，而普通三线、四线城市居民绝大多数为低收入群体、就业和收入等受疫情影响较为显著，或将对居民加杠杆的意愿和能力产生明显制约。总体来看，全年地产销售端压力可能将持续存在，并对投资行为的改善空间形成一定掣肘。
    相较之下，制造业投资总体疲弱，只有少部分行业投资有明显改善。其中，今年前5个月投资增速累计同比明显转正的行业，只有通信电子、医药制造和黑色金属加工冶炼，其受益逻辑都非常明确，通信电子为主动加大科技领域投入、强调自主可控，医药制造需求受疫情提振明显，黑色金属得益于稳增长加码下的投资需求扩张。中期来看，外需走弱、行业盈利持续承压等诸多因素，仍将对企业投资意愿形成压制，并将影响制造业投资动能表现。
    2.居民消费动能修复分化，可选消费、线下消费等正加快回升。
    居民部分线下消费，从4月中旬以来加快修复，以汽车、家电等部分可选实物消费、餐饮和短途旅游等线下服务消费为典型代表。4月以来，社会零售当月同比跌幅已经收窄13个百分点，5月当月同比增速-2.8%；其中商品零售规模已接近去年同期水平，餐饮收入跌幅大幅收窄至-18.9%。进一步细分来看，实物消费中，家电、汽车和家具等耐用品可选消费跌幅均在明显收窄，汽车零售更是恢复正增长。
    未来一段时间，伴随人们对感染风险的评估下调，交易费用逐步下降，可选消费和服务消费将进一步修复。可以大致梳理三个观察视角，帮助跟踪与理解“后疫情”阶段，消费行为修复的可能逻辑链：一、伴随着经济活动的恢复，人员流动逐步正常化，带来的消费行为改善，如交通、旅游、酒店等服务业需求；二、部分基本生活需求，由线上回归线下带来的部分消费行为修复，如餐饮、商贸活动等消费需求；三、受益于稳增长政策加码，对政策较为敏感的消费行为改善，如汽车、家电、地产及后地产相关消费等。
    逻辑链一：伴随着经济活动逐步恢复正常，人员的流动也会逐步恢复正常，带动相关消费行为的改善，交通、旅游、酒店等服务业最具代表性。4月下旬以来，全国旅客发送量同比跌幅有所收窄；从城市内部来看，北上广深一线城市，地铁客运量已恢复至去年同期的5成左右，拥堵程度也在快速上升，反映人员流动增强。伴随疫情对经济活动压制减弱，人员流动或将逐步恢复，与基本生活需求相关的线下消费有望逐步恢复。其中，餐饮、旅游等外出生活服务消费，以及相关的航空、住宿等服务业，前期受影响最大，后续修复情况可持续跟踪。
    逻辑链二：疫情防控期间，线下消费活动处于停摆或半停摆状态；伴随着疫情影响的减弱，部分线上消费活动向线下的回归，或将逐步显现。疫情期间，线下转线上的经济行为很多，以网络购物、********等生活需求，远程协同、线上办公等商务活动为主。伴随着疫情平复，部分线上消费活动或回归线下，带动部分消费行为的修复，如餐饮服务、商贸活动。疫情期间，远程协同、线上办公等方式带来的便利性，一定程度上改变了人们的工作习惯，后疫情时代受到的影响可能相对有限。
    逻辑链三：部分消费行为对政策较为敏感，后续消费修复的弹性可持续跟踪，如汽车、家电和地产。从高频数据表现来看，汽车消费增速4月开始加速回升、5月已恢复正增长。汽车消费数据的改善，部分得益于各地汽车补贴政策的支持。3月以来，广东、湖南、浙江等省相继推出汽车消费补贴政策，部分地区的最高单车补贴额可达6000元。
    3.外需走弱的传导、国内外疫情反复等，可能使得经济修复一波三折。
    海外疫情难言乐观，美国疫情形势尚未好转，新兴经济体疫情也开始加速扩散。从发达经济体来看，欧洲和日本疫情总体接近收尾，但美国疫情形势仍然不容乐观。4月中旬以来，美国虽然总体新增确诊病例有所下滑，但不考虑两大疫情重灾区纽约州和新泽西州后，疫情仍处平台期；此外，伴随部分州开启复工，疫情甚至出现一定的反弹。一波未平一波又起，4月以来，疫情开始在新兴经济体中加速蔓延，印度、墨西哥、巴西等国家，新增确诊病例快速攀升。
    疫情“错位”蔓延下，发达经济体景气尚未修复，新兴经济体景气也开始大幅下滑。其中，印度一季度GDP增速降至3.3%，5月制造业PMI下滑至30.8%，双双刷新2010年以来新低。俄罗斯和巴西方面，受大宗商品价格下跌等直接拖累，制造业PMI双双创下近十年新低。此外，经济增速大幅下滑背景下，阿根廷再次宣布无力偿还到期外债，出现债务违约。
    外需走弱向国内的传导，未来1个-2个季度还将继续体现，或使得国内经济的修复一波三折。当前中国出口商品中，约四成左右去向欧美日韩等发达国家，超过三成去向东盟和“金砖国家”等新兴市场。外需总体走弱背景下，中国PMI新出口订单指数几乎跌至2008年水平，外贸景气明显承压。就出口本身而言，受防疫物资（口罩、防护服等）等出口大增提振，总量出口压力尚未完全显现；但剔除防疫物资后，5月出口增速已经出现两位数跌幅。未来一段时间，欧美发达经济体景气修复尚需时日，新兴市场疫情仍将明显压制经济，外需走弱对中国出口的压制还将继续体现。
    此外，国内外疫情的阶段性反复等，也可能扰动国内经济的修复节奏。海外而言，美国“带病复工”导致疫情形势恶化，佛罗里达、得克萨斯、加利福尼亚等州确诊病例人数在复工后快速增加；欧洲国家复工以来，也出现多起聚集性病例，且多国陆续宣布解除边境管控措施，疫情反弹风险不容忽视。国内而言，6月中旬以来，北京以新发地市场及周边地区为重点，新增病例明显增加，甚至出现向其他省市扩散的迹象；当前，辽宁、四川、浙江和河南等省份，均出现北京关联确诊病例。国内疫情局部反弹以来，北京等地的疫情防控、人员流动管制等措施迅速升级。国内外疫情的局部、阶段性反复，或为经济带来一些不确定性。

    中期来看，经济在中高速增长 区间降速增效，转型酝酿机遇
    1.“转型”是近年最重要的宏观主线，经济增长换挡、提质增效。
    2011年以来，中国逐步开启经济结构的转型升级，总量经济增速中枢震荡回落、实现从高速增长到中高速增长的换挡。2011年至2015年，属于经济“自然回落”阶段，传统高耗能行业投资增速持续下行，拖累全行业增速回落；经济增速实现快速“换挡”，5年时间从10%以上回落至7%左右。2016年后，传统高耗能行业的投资增速，降至相对低点之后窄幅波动；在供给侧结构性改革的政策背景下，即便行业盈利改善也不做产能扩张。
    “结构转型”最朴素的理解，就是让低效率的部门加快出清、高效率的部门加快培养；总量经济增速换挡的同时，政策思路也在动态调整，重心转向“加快新旧动能切换”。2015年底，中央层面首次正式提出“供给侧结构性改革”；2016年以来，宏观调控政策思路一直一脉相承，始终强调以“供给侧结构性改革”为主线、“稳中求进”为政策主基调。经济下行压力加大的时候，依然保持理性克制，各项政策围绕“调结构”展开。
    2015年以来，加速“新经济”培育的政策密集出台，助力经济在降速通道中提质增效。国务院先后出台《中国制造2025》《关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》等，对新经济予以重点支持。为保障新兴产业的快速发展，财税金融等政策对新兴产业的支持力度也在加大。其中，5G、云计算、大数据等为代表的新一代信息技术领域，以及高端装备制造、新能源汽车等领域，顶层设计文件出台较早、政策思路较为明确，政策支持力度相对较大。
    财税政策支持，主要通过减税降费、研发抵税、财政补贴等方式，鼓励新兴产业发展，增强企业自主创新。具体减税降费举措，包括降低增值税税率、减轻社保负担、规范涉企收费、降低物流成本等，减轻企业运营压力。其中，集成电路、软件、污染防治等新兴产业，是结构性减税的重点领域。2018年、2019年是有史以来减税降费力度最大的年份，分别减税降费1.35万亿元、2.36万亿元，明显拉动企业研发投入，激活市场主体活力。
    金融政策主要通过疏通融资渠道、降低融资成本等方式，支持产业结构转型。2019年7月，银保监会首席检察官杨丽平在国务院新闻发布会上，明确表示“要求银行制定制造业年度服务目标，实现制造业贷款的余额明显高于上年，银行要强化对卡脖子领域关键核心技术的攻关，战略新兴产业、制造业转型升级等重点领域的支持”；2020年1月初，银保监会正式发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，明确要求“扩大对战略性新兴产业、先进制造业的中长期贷款投放。鼓励保险资金通过市场化方式投资产业基金，加大对战略性新兴产业、先进制造业的支持力度”。
    2.转型酝酿投资机遇：新经济培育加快、传统行业格局优化。
    改革开放后40余年的发展过程中，中国在家电、消费电子、交通运输等诸多领域的竞争优势逐步培育，技术水平已经居于全球领先地位，但在半导体、生物技术、医药研发、系统软件、航空等前沿技术领域，与发达国家仍然存在较大差距。核心技术发展不足，使得中国核心零部件大量依赖进口，产业定位的附加值低、供应链风险大。
    近年来政策持续发力，加快核心产业培育，尤其是一些基础性产业的“补短板”。在政策的支持引导下，近些年来，新经济领域研发力度不断提升、在国民经济中的占比也在快速增长。上市公司数据显示，近些来，新经济所属板块的研发力度，明显高于上市公司平均水平，2019年高技术制造类上市公司的研发投入占营业收入比重超过6%。研发投入力度的加强，也有助于新经济产业加速发展。高技术制造业投资占制造业总投资的比重，近些年持续显著攀升，2014年尚在10%出头，2019年已经超过20%；增加值占比也是如此规律，2019年相比2014年提升近4个百分点到占比14.4%。
    除先进制造业，新一代信息技术为核心的高端生产性服务业，发展空间也极为广阔。
    2015以来，政策持续向信息技术领域倾斜，突出5G、物联网、人工智能等新一代信息技术的培育，加大信息技术和高端制造的深度融合。2020年维稳政策发力时，基建投资新老并举。5G、工业互联网、人工智能等新型基础设施建设，成为稳投资的重要抓手。
    传统行业也在不断演进、加快优化。以最具代表性的传统产业——钢铁、煤炭为例，2019年以来两大行业的供给侧改革的工作重点，均发生一定变化。钢铁行业未来一段时间更多在控制产能总量的前提下，优化存量结构，主攻方向“从产能总量调整转向现有产能结构优化、布局调整和兼并重组”。煤炭行业的工作重点，从总量去产能转向结构性去产能，通过有序释放先进产能、淘汰落后产能，提高供给质量。
     3.全方位消费升级是大势所趋，“确定性”也将享受溢价。
    中长期来看，随着收入水平的提升，消费全方位的升级是必然的，对应的“确定性”也将享受溢价。具体来看，消费升级不只是实物消费层面，还包括服务消费等，其中服务类需求的改善空间最大。我们在整理先导型经济体发展经验时，都发现类似的情形。中国近些年来的发展历程亦不例外。其中，服务消费中改善趋势最为明显的，莫过于金融服务、医疗服务、娱乐等为代表的更高层次的消费需求。马斯洛需求层次理论，可以解释很大一部分。
    实物消费的升级，现实生活中证据非常多。例如，必需消费品中，大家越来越注重高品质、健康化消费。从居民饮食结构来看，人均消费的粮食（原粮）和食用油明显减少，而水果、蛋类、水产品等消费增加；生鲜行业的零售结构，也呈现类似特征。细分商品种类中，高品质消费占比明显抬升。例如，乳制品中，更加符合无添加健康概念的巴氏奶和酸奶，近年销售更好；啤酒和方便面市场中，中高端产品的消费占比也在明显抬升。
    可选消费品中，消费升级特征也十分明显，消费者对品牌、质量和功能的要求不断提高。汽车作为可选消费品的重要代表，2018年以来销量增速明显回落，但拆分结构可以发现，单价30万元以上的高端品牌汽车销售占比加速增长，2018年占比达5.8%、较2017年上升1.1个百分点，2019年进一步升至7.5%，消费升级的逻辑也在演绎。洗衣机、电冰箱等传统家电中，产品功能完善、品质较好的品类占比逐步抬升，例如，变频空调占空调零售市场份额超过七成、滚筒洗衣机占洗衣机零售市场份额超过五成、多开门冰箱占冰箱零售市场份额超过三成；具备个性化、多样化功能的小家电，消费需求快速增长，例如空气净化器年销量超过600万台。
    中国不同区域的发展程度分化明显，导致不同地区消费升级的表征也存在一定差异。参照国际经验来看，人均GDP达到5000美元以上之后，消费需求会更加追求个性化、差别化，消费升级的需求、表征也更明显。目前，中国一线、二线城市的人均GDP已经突破1万美元，三线、四线城市的人均GDP还在6000美元-8000美元水平，农村地区的人均GDP水平则要显著更低。这使得中国一线、二线城市的消费升级，更多体现在服务消费上，实物消费增速相对滞缓；三线、四线城市以实物消费升级为主，服务消费的需求快速发展，但占比相对要低一些。

    2020年初以来，新冠肺炎疫情对中国经济社会的冲击前所未见，微观企业经营压力、居民就业等民生问题凸显。
    相较于实物消费的顺畅升级，中国服务消费的提升，还有很长的改善之路、很大的改善空间。以美国为例，20世纪50年代初服务消费占比只有不到50%，此后一路攀升，截至2019年底已达到70%；韩国、日本等经济体在相应发展阶段都出现过类似消费升级的规律，服务消费的占比持续提升。但是，与发达经济体相比，中国服务类消费占比仍处于较低水平，未来改善空间巨大。
    中国服务消费的不足，在一定程度上受到服务业长期有效供给不足的制约。围绕这个问题，近些年中国出台了一系列服务消费“提质扩容”的相关改革政策。例如，2019年中以来，中央围绕文化旅游、健身体育、家政养老等领域，出台了很多政策支持。以家政行业为例，一方面通过加强培训、职业教育等实现“提质”；另一方面，通过放宽服务消费领域的市场准入标准、降低企业运营成本等，帮助行业供给“扩容”。在中央引导下，福建、海南等各省市也已出台地方性落实文件，在文化旅游、健康、养老、体育、家政、教育培训等领域放宽准入条件、促进消费潜力释放。
新冠肺炎疫情期间，“稳增长”政策也在向服务消费倾斜，构建“智能+”消费生态体系，将信息技术为核心的生产性服务业，打造成一个闭环。这包括丰富5G+、超高清视频、增强现实/虚拟现实等新技术的应用场景，发展远程医疗、在线教育、智慧养老等“互联网+”消费模式，推进无人零售、智能超市等商贸流通的数字化转型。

（作者为复旦大学经济学教授）