杨成长：金融供给侧改革应以满足实体经济需求为导向
2019-05-08

    习近平总书记有关深化金融供给侧结构性改革、提高金融服务实体经济能力的重要论述，既突出了金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度；又强调了金融市场是服务实体经济的基本工具，要以有效服务实体经济作为基本发展宗旨。
    习近平总书记有关推进金融供给侧结构性改革的指导思想，改变了我们总是从金融市场内部看问题的思维习惯，要把金融市场作为金融供给侧，把企业和居民作为金融需求侧，要从金融市场提供的产品服务能否满足和适应企业以及居民金融需求的角度去寻找改革创新的思路。推进金融供给侧结构性改革的重心要放在供给侧，评价改革成效的标准要放在需求侧。金融市场改革成效如何，发展得好不好，主要应该由企业和居民来评判，而不是由金融市场和金融从业者的自我评价决定。金融供给侧结构性改革不是为了大力发展这个或那个金融行业，不是为了金融机构的简单做大做强，不是为了扩大金融市场的规模，而是要彻底解决金融供给不能满足实体经济需求的结构性失衡问题，要根据我国实体经济转型发展的需要，大胆革新金融市场的运行模式，全面提升金融市场服务实体经济的能力和效率。
    金融供给与企业需求之间存在五个不匹配
    我国实体经济的主要部门是企业和居民。从企业角度看，尤其是民营企业和中小微企业角度看，目前我国金融市场供给侧结构性问题，主要表现在金融供给和企业需求存在五个方面的不匹配。
    一是金融市场提供的资金在期限上与企业需求不匹配。目前银行所提供的主要是期限为一年期以下的贷款，而大部分企业需要的是用于扩大生产和设备更新的中长期资金。根据不完全调查，目前中小企业中有近40%的长期资金得不到满足，需要通过银行滚动贷款来实现。企业需要的是三年到五年期的资金，银行只能提供一年期贷款。由于银行在授信额度内需要先还后贷，于是企业在资金用到十个月左右时，就得考虑如何筹集资金还款续贷。但是贷款资金已经投入到生产和投资过程中去了，为了实现先还后贷，企业只得高息拆借过桥贷款。如果银行再调整信用额度，或者降低抵押资产价值，缩小贷款规模，企业就会出现流动性困难，甚至导致破产。
    二是融资成本和企业资产收益率不匹配，超出了企业正常的承受能力。调查表明，相当一部分民营企业的融资成本超过了企业的总资产和净资产收益率。即使名义贷款利率不高，但是加上担保费，以及资产被抵押无法处置和流动的成本，中小企业的实际融资成本也要远高于名义贷款利息。由于银行获得的利息收入比所有者获得的净资产收益率还要高，造成社会上存在着中小企业普遍为银行打工的说法。
    三是融资方式和企业优化财务结构的需要不匹配。企业需要扩大股权融资，金融市场只能提供短期债务融资。股权融资条件过高，方式过分单一。大部分企业除了靠利润滚存外，资本金无法获得补充，导致债务融资过度，杠杆过大，经营风险累积过高。
    四是金融机构放贷要求的抵押物和企业的资产现状不匹配。目前，我国金融市场对中小企业提供的融资方式既不是直接融资，也不是间接融资，而是担保融资。这意味着，企业既需要承担利息成本，还需要承担各类资产被抵押，无法自我处置的潜在成本。并且由于银行只认不动产担保物，那些缺乏不动产的现代服务业和数字产业类企业就很难通过银行获得贷款。
    五是金融服务覆盖面和中小微企业需求不匹配，绝大多数中小微企业得不到金融市场提供的服务。除了国有企业和少部分规模以上民营企业，95%以上的企业都被排斥在资本市场服务大门之外。
    居民财富结构存在“三高三低”
    从居民财富管理角度看，金融市场作为供给端和居民财富管理作为需求端的结构性矛盾，不仅表现在现有的金融产品和服务不能满足居民财富管理需要，更表现在金融市场创造的不当金融产品和交易方式，会诱导居民形成错误的财富观念、财富价值和金融投资行为。当前我国居民财富结构中存在着非常突出的“三高三低”问题，就是长期以来金融市场提供的产品、服务和交易方式不能满足需要或不能正确引导的结果。
    首先是居民的当期储蓄率过高，始终保持在30%以上的水平，其中既有传统文化的因素，也有金融市场货币幻觉的因素。居民认为只要财富数量在增加，财富似乎就在保值增值，并且遗传后代。居民当期储蓄率过高，当期消费率就必然过低，影响我国消费市场潜力的发挥。适度降低居民储蓄率，不仅仅是金融市场发展的需要，更是培育国内大市场的需要。
    其次是房产在居民财富中占比过高。一方面，这是受二十年来，我国房地产市场持续上涨所带来的财富效应的影响。另一方面，也是由于我国房地产交易过度货币化，在城镇化过程中所形成的巨大的土地级差，地租没有及时通过土地增值税来进行调节，土地增值收益变成了居民房地产交易差价收入，从而引导居民形成了交易产生房地产价值的不正确价值观。
    第三，居民金融资产中银行存款占比高。居民对银行尤其是国有银行有着天然的信任，资金存进银行就等于进了保险箱。银行存款尽管收益不高，但是提供了十分清晰的金融产品成本收益线。本金永远不会损失，利息不管多少总是有的，无需费心。不像买保险产品，居民永远算不清到底是亏了还是赚了。
    对应“三高”，居民财富管理中自然就存在“三低”现象。首先是保险类资产占比低。居民在银行的七十多万亿元储蓄存款，绝大部分是用作养老和未来支出的保障性储蓄，是长周期跨期交易金融资产。但是作为提供长周期跨期交易产品的我国保险类公司，由于其提供的产品缺乏清晰的收入成本线，居民无法判断购买保险产品长期收益能否高过银行存款，能否保值增值。因此，除了部分理财类保险产品和强制性保险外，居民宁愿让资金低息躺在银行账户上，也不愿意购买一般保险产品。
    其次是股权类投资比重太低。股权投资是金融投资中的“头道鲜”，长期收益率最高，应该成为居民财富管理的首选。然而由于我国居民主要通过二级市场直接参与股票投资。股市巨大的波动性抵消了长期股权投资高收益的吸引力。股票二级市场过度交易诱导居民形成了股权投资收益主要来源于交易过程的不健康的股权投资文化。
    三是居民财富配置性收益很低。居民只关注少部分自己操作的金融资产的收益率，却不关注家庭财富的整体收益率。居民不会关注买房和租房的巨大居住成本差异，不懂得自有住房也有租金机会成本。居民往往非常关注股票投资收益，却没意识到家庭中大部分财富都处于闲置、不产生收益的状态。
    金融供给的短缺与过剩
    金融供给不能满足金融需求，必然也表现为金融市场供给侧本身出现了结构性失衡的问题。总体来看，当前我国金融市场供给侧自身的结构性失衡主要表现为“一过剩三短缺”。
    首先是金融市场的资金总规模包括短期资金将逐步走向过剩。我国是高储蓄国家，近年来社会储蓄率尽管有所下降，但仍然处在45%至47%之间。我国的消费信贷占比很低，储蓄资金中绝大部分需要转化成企业和政府的投资资金。从趋势来看，我国的投资增长率和投资率都在快速趋势性下降，储蓄转成投资资金的比例必然也在下降。因此，总体来看资金将逐渐走向过剩。2009年以来，随着贸易和低端制造业的退潮，我国经济主要靠房地产和基础设施投资支撑，需要大量长期债务性资金。由于缺乏长期资金来源，金融机构需要把大量短期资金转化成长期资金贷出去。这就形成了对银行间短期货币资金的过度需求，导致银行间短期资金收益率过高，引发社会对短期资金的过度炒作。我国公募基金中货币基金非正常快速增长，就是对这种金融现象的反映。这两年监管机构开始对金融机构的过度期限套利行为加以整治，短期资金开始出现过剩，资金利率逐步下行。从趋势来看，我国资金特别是短期流动性过剩的现象将长期存在。
    但是在总体资金宽裕，短期资金过剩的状况下，我国金融市场又存在着三类资金来源严重短缺的问题。一是可以长期投资的资金来源十分短缺。金融市场的资金主要来源于银行存款和保险资金。近一百八十多万亿元银行存款和三十万亿元银行理财产品，构成了我国金融市场原始资金的主要来源方式。商业保险加上社保结余也不过二十万亿元左右。其他理财产品和大部分信托产品的投资资金仍然来源于银行。各国银行都是吸纳短期资金的主要金融机构。在我国银行存款中，除了七十多万亿元的居民储蓄外，其他都是企业存款、事业单位和财政存款以及同业存款，大部分需要当年收当年支。即使是居民储蓄存款，定存占比也不高。如果全社会资金来源的主渠道是银行存款和理财产品，那自然就缺乏可以长期投资的资金来源。从需求侧来说，企业和居民的融资需求，需要的都是用于实业投资和买房买车的长期资金，导致银行不得不通过期限错配、短资长贷来满足实体经济的需要。而期限过度错配又使银行成为防范系统性金融风险，加强对资产管理链条整治的重要对象。缺乏可以长期投资的资金来源，是当前我国金融市场最突出的供给侧结构性问题，也是导致商业银行资产负债期限错配、风险错配和功能错配的重要根源。
    二是缺乏可以承担一定投资风险的资金来源。目前金融市场上出现了低等级信用债发行困难，民营企业和中小微企业融资困难，主要根源是金融市场缺乏愿意承担一定投资风险的资金。金融投资强调的是风险性、流动性和收益性的匹配。风险高一些的金融产品，如果有足够高的风险溢价和收益补偿机制，在西方金融市场环境下不存在无法销售的问题。我国之所以缺乏可以承担一定风险的投资资金，首先是缺乏长期资金来源的结果。投资期限越长，对波动风险的承受力就越强。其次是大部分金融机构都是国有控股企业，在资产运用和投资决策中，倾向于低风险偏好的产品和投资。投资高信用等级的产品，即使出现了决策错误也很容易被理解，决策风险要小很多。投资低信用等级产品，如果出现了重大失误，个人就可能被问责追责。因此，大部分国有控股性金融机构都很少去碰那些低等级信用债券。再次是过于短期化的投资绩效考核制度，也会使得长期资金被当作短期投资在使用。考核的短期化会导致投资机构无法承担考核周期内的波动风险，自然也就不会去投资高风险产品。过度追求短期收益，会导致过度交易，增大金融市场的短期波动性，反过来又会导致各类金融机构进一步限制投资波动性较大的股票和低等级信用资产的比例，形成恶性循环。我国股票二级市场中金融机构投资者比重始终难以大幅度提升，某种程度上也与此有关。
    三是缺乏长期股权投资的资金来源。美国金融机构持有了近60%左右的上市公司股权，即使是非上市企业股权，金融机构也占有相当比重。居民金融资产通过金融机构投资股权的比重高达50%。股权投资是金融投资的“头道鲜”，长期投资收益始终远远高于其他资产。然而，我国对企业的长期股权投资除了股票二级市场外，缺乏稳定的长期的资金来源，并且金融机构占比过低，各类企业的资本金得不到合理补充，债务率上升过快。
    金融供给侧改革应该从四个方面发力
    企业融资需求中的“五不匹配”，居民财富管理中的“三高三低”问题，金融市场上出现的“一过剩三短缺”现象，就是我国金融市场供需两侧主要结构性问题。我国居民主要作为金融市场的投资方，企业主要作为金融市场的融资方。居民财富管理中的“三高三低”现象，跟企业融资需求中的“五个不匹配”问题又是互为因果。推进金融市场供给侧结构性改革，就是要从金融市场供给侧出发，找出结构失衡的根源，着力推进金融市场供给侧结构性改革。从问题导向出发，我国金融供给侧结构性改革应该从四个方面发力。
    一是推动我国金融市场的资金来源从银行存款主导型转向银行和保险并重型。银行和保险是金融市场筹集资金的主渠道。银行主要筹集短期资金，保险主要筹集长期资金。这些年来我们一直强调要大力发展资本市场和直接融资，方向是对的，但是发展不起来的根源没有找对，我们忽略了由于我国金融市场结构跟美国完全不同，资本市场发展面临的问题也根本不同。我国金融市场属于橄榄型，中间是商业银行，资产规模达到200万亿元左右，占比非常高。两头是保险公司和证券公司，都只有十几万亿元。美国金融市场结构是哑铃型的。保险资产和证券市场都很大，中间的银行资产规模相对较小。美国资本市场发展得好，是因为有庞大的保险资产作支撑。保险市场提供长期资金，资本市场提供长期产品，两者在期限和风险上可以匹配。美国形成了居民买保险，保险买基金，基金再投资股票市场的发展模式，机构投资者占比超过90%。居民金融资产通过购买保险和基金，投资股市和股权市场的比例超过50%以上。我国资本市场发展的核心问题是缺乏长期投资资金，商业保险规模小，又不敢进入股票市场，散户占了二级市场交易规模的90%。这种市场结构是很难稳定的。因此，从长期来看，光大力发展资本市场是不行的。要优先发展保险市场，鼓励保险市场加大对基金和股权的投资，彻底改变股票市场的投资者结构，从根本上解决股票市场的稳定性问题，提高股票市场对企业股权合理定价和适度交易的能力。
    我国居民在银行有七十多万亿元的储蓄，大部分属于保障性储蓄，不是用于当前消费和支出，而是用于未来养老和保障需要。居民愿意到银行存款，一是感觉安全，二是不管利息多少，总是有利息。不像保险产品，除了理财型保险产品外，居民无法计算购买保险的长期投资收益是否会保值增值。因此，居民还没有将购买保险作为金融理财和投资的基本方式。金融市场的结构扭曲，导致居民手里的长期资金变成了在银行的短期存款，整个社会失去了本该由居民提供的长期资金来源。从保险产业自身的发展来看，目前的“五险一金”主要由企业来承担，而不是个人和政府来承担，这导致企业无力再发展企业年金。企业年金发展不起来，商业保险又不敢高比例投资资本市场，这必然导致资本市场缺乏稳定的机构投资者和长期投资来源。
    因此要坚决树立超前发展保险市场，才能为资本市场长期稳定发展创造条件的金融市场结构性改革指导思想，要通过税收政策和相关措施，推动居民金融资产由银行存款转化为各类保险资产，形成银行筹集短期资金和各类保险筹集长期资金并存的格局，彻底解决我国金融市场严重缺乏长期资金和风险投资资金来源的问题。
    二是在金融市场服务端要推动银行信用业务和证券资本业务的深度融合。目前，在各类企业通过金融市场获得的融资中，直接融资占比很低，不到20%。剩下的主要是两类融资，一类是以政府信用为基础的融资，包括各级政府平台融资、国有企业和事业单位融资；另一类是各种抵押融资。银行纯信用放款占比不高。银行对中小企业放款，不但要抵押物，还要有担保者。企业明明是有限责任公司，银行却要求民营企业家承担无限责任。银行这么做也的确有苦衷。原则上，银行资金运用不能承担企业经营周期波动风险和资产周期波动风险，但是又必须向中小微企业发放长期贷款。长期投资、风险投资和资本投资这些本来应该由资本市场来承担的任务，现在不得不由银行来承担，造成了对银行风险管理的考核和服务实体经济尤其是服务中小微企业的考核，在方向上完全相反，导致银行在风险管理和支持实体经济上走钢丝。我国资本市场对中小微企业服务的缺位既是资本市场制度设计和功能定位上存在偏差所致，也是商业银行一业独大造成的。
    要改变这种局面，增强对中小微企业和民营企业的金融服务，就需要将政府的增信服务、商业银行的信用服务和证券公司的资本服务结合起来。政府主要通过规范民营企业制度、建立征信信息系统、建立担保公司、发展知识产权等动产要素市场以及政府扶持基金等手段，不断提高中小微企业和民营企业信用等级和信息透明度。证券公司重点推动民营企业建立规范的现代企业制度和财务制度，创新中小企业发债方式和交易方式，推动中小企业股权多元化和并购重组，积极探索发行中小企业私募债、设备更新专项债和创新支持特种债等融资工具。在此基础上，鼓励商业银行积极放贷，发展纯信用贷款和循环贷款等业务。要鼓励商业银行和证券公司进行业务合作，鼓励商业银行开展非证券化的资本市场服务业务。
    三是推动我国的金融市场体系由不动产抵押金融向动产创新金融方向转化。目前我国的债务余额除了部分以政府信用为基础产生之外，大部分通过土地和房地产等不动产抵押贷出来的。银行发放抵押贷款，基本上只认土地和房地产，其他资产甚至包括设备都不能作为抵押物。这就导致债务集中在政府信用和以不动产为基础的产业领域，即房地产、地方政府的基础设施投资和中央企业等三大领域。土地和房地产等不动产构成了金融市场信用基础。这种金融市场模式本身也是过去我国经济主要靠房地产、基础设施投资和重化工业驱动的结果。
    目前，我国实体经济增长方式正在从要素投入型规模增长模式向科创引领型集约增长模式方向转化，不动产要素的重要性正在被技术、人才、信息、知识产权等动产要素所替代。技术产权化，产权资本化，资本证券化，投资基金化，是科技创新型经济发展的基本模式。传统商业银行对以动产要素为资产主要形态的创新型和数字型产业失去了服务能力，正在让位于各种风险投资基金和资本市场。美国强大的科技竞争力，来源于美国有高度发达的大学、人才、技术、信息、产权等动产要素市场，来源于美国绝大多数企业都建立了现代企业制度。美国企业的制度竞争力和动产要素市场竞争力，是美国科技竞争力的制度基础。新药品、新材料等从研发到产品市场化需要长达几十年的投资周期，投资风险非常大。如果没有现代企业制度来分散投资风险，企业是很难有研发积极性和投资能力的。目前，我国人才、科技、信息、产权等动产要素市场不发达。民营企业由于股权家族化，缺乏投资风险分担机制，很难有能力和热情开展重大技术研究和长周期产品研发。目前民营企业出现了投资热情下降和经营困难局面，固然有融资难、成本高等因素影响，但是企业制度不能适应现代市场经济的竞争环境仍然是主要根源。因此，推动我国金融市场从以不动产为基础转向以动产为基础，建立适应科创引领型实体经济发展模式的金融市场体系，是我国金融市场供给侧结构性改革的基本方向。目前，正在推出的科创板正是我国发展动产要素金融市场的重要举措。
    四是推动我国金融市场由人力资本密集型金融形态向技术密集型金融形态转化，大幅度降低金融市场的运行成本，推动普惠金融发展。金融是工具，不是目的。金融资产是虚拟资产，不是真实财富。金融市场和金融业的运行成本需要实体经济部门来承担。金融资产不是越多越好，金融行业在经济总量中的占比不是越高越好，金融业也不是越盈利越好。提高金融服务实体经济的效率，降低金融市场和金融行业的运行成本，是金融市场供给侧结构性改革的两个方面。
    目前，我国金融业仍然属于劳动密集型行业，人力成本占比很高。部分金融行业由于人力成本刚性上升，导致一旦经营收入略有下降，利润就大幅度下跌。金融业的人力资源主要都是为了解决金融产品生产、交易过程中的信息不对称问题。互联网、大数据、云计算、区块链和人工智能在金融市场的广泛推广，可以大幅度降低金融市场和金融行业的信息成本，解决授信和交易过程中信息不对称问题，大幅度降低金融市场的人力成本。目前各种智能投顾、无人网店正在实验推广，技术投入正在替代人力投入，金融机构正在走向技术公司。同时，信息技术革命在金融市场上的普遍运用，互联网金融的发展，使得金融服务大数效应凸显出来，大幅度降低了信息搜索和交易成本，推动我国金融市场从精英服务模式向普惠金融方向转化。将来，谁失去了对居民大众和中小微企业的服务能力，谁就失去了在我国金融市场发展中的主导权。

（作者系申万宏源证券研究所首席经济学家）